轉(zhuǎn)債是“資產(chǎn)荒”下的核心選擇嗎？
2024-06-07 16:08:46
來源：中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)
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來源：富國基金
面對低位窄幅震蕩的債市，“資產(chǎn)荒”驅(qū)使不少機(jī)構(gòu)投資人將目光瞄向轉(zhuǎn)債，普通投資者也在關(guān)注著一級債基的投資機(jī)會。
事實(shí)上，轉(zhuǎn)債自2月6日反彈以來，截至6月6日，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)已經(jīng)悄然上漲了6.91%，同期中債綜合財富總指數(shù)僅上漲1.89%。當(dāng)然，對于投資而言，更重要的是未來行情會如何演繹？是否依舊是“資產(chǎn)荒”下的新選擇？
01 行情回顧：今年以來，轉(zhuǎn)債獲得正回報，行情分為三階段
今年以來，截至5月31日，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲2.68%，與債牛氛圍下的純債收益接近（同期，中債綜合財富總指數(shù)上漲2.87%）。從節(jié)奏上來看，可以分為三階段：
階段1：1月2日-2月5日，債市上漲，股市下跌，轉(zhuǎn)債跟隨股市波動，幅度小于股票。在此期間，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌5.1%，同期滬深300、中債綜合財富總指數(shù)漲跌幅分別為-6.72%、1.20%。
階段2：2月6日-4月16日，債市延續(xù)上漲，股市修復(fù)，轉(zhuǎn)債小幅上行，彈性弱于股票。在此期間，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲4.46%，同期滬深300、中債綜合財富總指數(shù)分別上漲9.71%、1.20%。
階段3：4月17日-5月31日，股市和債市均在震蕩，轉(zhuǎn)債出現(xiàn)補(bǔ)漲，相較于股、債均有超額收益。在此期間，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲3.58%，同期滬深300、中債綜合財富總指數(shù)分別上漲1.96%、0.46%。
02 探討行情前，先認(rèn)識轉(zhuǎn)債：厘清屬性，轉(zhuǎn)債也可以很簡單
與純粹的股票和債券相比，大多數(shù)投資人可能覺得轉(zhuǎn)債顯得更為復(fù)雜。但若是厘清了三重關(guān)系，轉(zhuǎn)債也可以很簡單：
1）轉(zhuǎn)債具有債券的屬性，基于債券屬性計算的價值，一般被視作轉(zhuǎn)債向下的支撐價值，也被稱作是“債底”價值，估值指標(biāo)可用純債溢價率或者到期收益率衡量。
2）轉(zhuǎn)債具有股票的屬性，基于股票屬性計算的價值，一般被視作轉(zhuǎn)債向上的彈性價值，也被稱作是轉(zhuǎn)股價值，估值指標(biāo)可以用轉(zhuǎn)股溢價率衡量。
3）轉(zhuǎn)債具有自己獨(dú)立的屬性，受附加條款影響，在絕對價格層面，也會有向上的約束，130是一個關(guān)注的節(jié)點(diǎn)。
而關(guān)注轉(zhuǎn)債的投資機(jī)會時，無非是聚焦于3個問題：
一是，向下的潛在風(fēng)險有多大？換句話說，債底帶來的支撐價值夠不夠？
二是，向上的彈性期待多不多？換句話說，正股未來的上漲空間大不大？
三是，是否還有更優(yōu)的選擇？機(jī)會成本大不大？
帶著這些問題，開啟對后續(xù)行情的探討：
03 轉(zhuǎn)債的機(jī)會成本隨著利率的下行而下降
債券的機(jī)會成本很大一部分來源于純債的收益率比較，而隨著近年來純債收益率的不斷下行，轉(zhuǎn)債的機(jī)會成本也在下降。當(dāng)前，在剩余期限為2-3年的偏債性轉(zhuǎn)債中，到期收益率接近2年期限AA+的中短票，高于2年期限的國債收益率。
04 債性角度：純債溢價率較大幅度下行，債底支撐度提升
從債性的估值角度來看，全市場轉(zhuǎn)債的純債溢價率中位數(shù)自2022年1月5日的38.95%下降至當(dāng)前的11.9%，債底保護(hù)效應(yīng)明顯增強(qiáng)。
05 股性估值角度：轉(zhuǎn)股溢價率得到一定消化
過去2年，A股市場經(jīng)歷了較大幅度的調(diào)整，也帶動了轉(zhuǎn)債的調(diào)整。2022年1月5日-2024年4月17日，滬深300指數(shù)下跌了27.5%，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)也下跌了10.66%。從百元溢價率來看，已從2022年8月高點(diǎn)的34.49%回落至當(dāng)前23.76%，估值得到了一定的消化。但與2019年1月、2021年4月的底部時期比，尚有距離。
06 絕對價格角度：高價券占比顯著下降
在本輪行情高點(diǎn)，即2022年1月初，轉(zhuǎn)債價格在130以上的數(shù)量占比為46%，小于115的數(shù)量占比僅為12%。截至2024-06-05，轉(zhuǎn)債價格在130以上的數(shù)量占比僅為13%，而小于115的數(shù)量占比升至51%。
07 供需格局：下半年供求關(guān)系有望改善
供給端，通過現(xiàn)有預(yù)案節(jié)奏、政策環(huán)境來看，供給預(yù)期收緊。2023年以來，轉(zhuǎn)債存量預(yù)案相對豐富，但供給端受發(fā)行節(jié)奏影響仍較大，全年新券供給僅為1500億左右。2024年以來，供給節(jié)奏進(jìn)一步放慢，截至5月24日，轉(zhuǎn)債新增供給不足100億。
需求端，隨著今年轉(zhuǎn)債前期行情的回暖，根據(jù)深交所披露的數(shù)據(jù)，可以看到不少機(jī)構(gòu)持有人4月、5月連續(xù)新增轉(zhuǎn)債持有規(guī)模。向后看，在“資產(chǎn)荒”的驅(qū)動下，或有更多相關(guān)配置需求瞄向優(yōu)質(zhì)轉(zhuǎn)債。
08 中期：整體彈性期待依舊看向正股
從前面轉(zhuǎn)債的屬性介紹中可知，轉(zhuǎn)債的彈性收益受正股驅(qū)動。聚焦于當(dāng)前的權(quán)益市場，一方面，A股制度在不斷的完善，從最直觀的流動性變動角度，可以看到的是回購金額的不斷上上升和IPO規(guī)模的下降。盡管這無法促使市場瞬間大幅反彈，但在不斷夯實(shí)市場底部區(qū)域。另一方面，穩(wěn)增長政策密集發(fā)力，特別是一線城市地產(chǎn)政策也在不斷加碼，近兩周地產(chǎn)熱度有一定修復(fù)，持續(xù)性和效果仍待時間觀測。
09 短期：在結(jié)構(gòu)中關(guān)注機(jī)會
從轉(zhuǎn)債的兩個屬性維度來思考：一方面，從債性的角度出發(fā)，很多債性轉(zhuǎn)債當(dāng)前的溢價率相對較低，到期收益率與同期限純債相差不大，性價比較高，但是需要甄別發(fā)行人的信用風(fēng)險；另一方面，從收益彈性出發(fā)，可以關(guān)注彈性較大的偏股性轉(zhuǎn)債。風(fēng)格層面，以大盤價值為主，板塊層面，關(guān)注全球定價的資源品。
（文章來源：富國基金）
責(zé)任編輯：薛景爍
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